2023年6月2日，交银国际发布2023年下半年房地产行业展望，以下为报告主要内容：

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內地房地产 - 等待更多民企复苏信号：民营开发商与国企销售表现分化持续，国企将获得更多的市场份额。我们认为国有企业的市场份额将在下半年达到 70% 左右的峰值，而一些民企将在推出更多竣工项目后重新获得市场份额。在政策支持以及去年基数较低，预计销售将逐步复苏，2023年下半年全国销售将增长 5-10%。投资建议：先选销售执行力强且土地储备充足的国企龙头，而对于风险偏好较高的投资者，我们建议等待销售改善信号以及市场对估值最低的民企龙头进行重估。

香港房地产 - 渐趋乐观：我们看到基本面的改善令住宅和零售市场的前景更为乐观。美联储可能在下半年结束加息，而重新开关和人才引进方案吸引了一波内地白领回归，我们预计住宅需求回升将支撑中端新房销售，房价在上半年反弹后将在下半年企稳。另外，我们预计零售租金将在2023年下半年反弹5-10%，得益于游客涌入和消费券提振本地消费情绪。由于2023年和2024年办公室需求疲软和大量的项目完工，主要中央商务区的空置率已达到新高。我们预计写字楼租金降幅将在2023年下半年放缓至3-5%。我们相对写字楼更偏好住宅和零售物业。因此，我们认为专注于中端住宅市场及零售元素较多的开发商将在下半年获益更多。考虑到写字楼租金持续疲软导致租金回调，应避开写字楼元素较多的租务股。

內地房地产2023下半年展望: 等待更多民企复苏信号

01

我们看到实体市场在2023 年第 1 季度出现复苏。国有企业开发商表现更好，销售额同比增长 40%以上，但民营企业开发商在2023年首五个月的销售额同比普遍下降 20%以上。我们预计部分民营开发商将持续面对流动性困难，需依赖债务重组。同时，国企开发商将受益于政策支持、经济重启带来的市场份额提升，来自土地公开市场的机会，以及从陷入困境的开发商并购的机会。我们等待更多信号来确认复苏的轨道。

预计销售将逐步复苏，2023年下半年全国销售将增长 5-10%。鉴于 2022 年较低的基数，我们相信房地产市场将在下半年逐步复苏，更多政策将推出以提高购房者的负担能力，包括降低首付和房贷利率。此外，随着民营开发商推出更多已竣工的项目销售，我们相信可以减轻购房者的担忧。总而言之，我们预计下半年全国房屋销售将同比增长 5-10%。

国有企业进一步扩大市场份额。我们看到行业表现继续分化，国企获得更多的市场份额。在前 50 名开发商中（按合同销售额），国企的市场份额在2023 年首五个月增长至68.1%（2022/21年：62.1%/43.5%）。我们认为国有企业的市场份额将在下半年达到 70% 左右的峰值，而一些民营企业将在推出更多已竣工项目后重新获得市场份额。

优先选择国企。我们建议先选销售执行力强且土地储备充足的国企龙头。对于风险偏好较高的投资者，我们建议等待销售改善信号以及市场对估值最低的民企龙头进行重估，机会或在2023年4季度出现。

1. 实体市场：逐渐回暖

经过多轮政策支持，2023年1季度二手市场成交量普遍回升，主要城市成交量突破 2021 年峰值。一手市场在1季度也有所复苏，一二线城市的成交量强劲，达到2021年峰值的70-80%。

自2023年2季度以来的分化可能在下半年持续

进入2季度，我们看到了1）一线城市与二三线城市表现的分化，以及2）国有企业与民企开发商表现的分化。自2023年4月以来，二三线城市的销售势头有所放缓。另一方面，国企开发商的市场份额有所增加，销售表现优于市场，而只有少数民营开发商的销售保持同比增长，其他开发商总体上同比下降20%以上。

2023年上半年价量企稳后，预计下半年成交量回暖

根据国家统计局（NBS）的数据，自2023 年 1 月/2 月以来，70 个主要城市的一手/二手价格指数环比转正。我们预计下半年新房和二手市场的价格涨幅将继续保持在 2-3% 的同比增长水平。我们认为，住宅价格企稳将在一定程度上恢复购房者对下半年的信心。

国有企业进一步获得市场份额和领先地位，民营企业仍面临压力

我们预计国有企业的市场份额将进一步扩大，原因是：1）民营企业自2021年4季度以来减少补充土地储备，导致可销售资源减少；2）购买者偏好国企，并担心民营开发商交付项目的能力。

据克而瑞的统计，在排名前50的开发商中，国有开发商的合同销售份额从2020年的38.8%上升到2021/2022/23年首4个月的43.5%/62.1%/68.3%。我们认为，国有企业在前50大开发商中的市场份额将在2023年3季度达到约70%的峰值，而民营企业将在今年下半年或明年推出更多已完工项目，从而重新获得一些市场份额。

2. 土地市场：部分民企变得更积极

由于2023年上半年民营企业的流动性仍然紧张，国有企业仍然是土地公开市场的主要参与者。据克而瑞统计，2023 年首四月新增可售资源排名前50的开发商中，国企的市场份额为 73.9%。 华润置地、万科和建发排名前三，2023 年首四个月新增可售资源分别603 亿元、545 亿元和 420 亿元。

一些民营企业开发商在土地市场变得更积极

据克而瑞统计，三家民营开发商进入1季度土地储备排名前十，分别是长隆集团、滨江集团（002244）和龙湖地产，分别排名第4、8和9位（2022年只有滨江进入前十，排名第5）。民营企业的市场份额在2023 年首四个月也增至 26.1%（2022 年仅为 12.5%，2022 年首九个月则低至 9.1%）。展望未来，我们认为民营企业将继续在土地市场上有所增长，但国有企业仍将占据更高的份额。

3. 政策展望：通过降低购房成本来稳定房价和信心

随着 2023 年 1 季度被压抑的需求释放，新房价格温和回升，成交量触底反弹， 我们认为政策环境将在下半年继续放松，但也要避免市场过热，尤其是在一线和核心二线城市。我们预计下半年政策将有4个特定领域：

1) 稳定房价，降低购房者成本

我们预计稳定价格仍将是政策的重点，通过降低购房者的成本来提供额外的需求侧支持，包括1）通过提高抵押贷款额度和贷款比来降低首付款；2）降低房贷利率，特别是对于首次购房者和自用改善性购房者。

2) 支持基本住房和住房升级者的购房需求

我们相信更多城市，尤其是成交量恢复较慢的二三线城市，将进一步放宽限购和限售以提振需求。 另一方面，我们认为地方政府也将放宽限价和预售政策以支持更多项目。

3) 填补资金缺口，确保竣工交付

我们预计政府将继续重申支持国有企业的参与，包括国企开发商向陷入困境的开发商收购资产，并延长民营企业开发商的贷款期限。

4) 更多城市实施房贷新政，简化二级市场交易

2023年上半年，超过100个城市遵循了自然资源部和银保监会发布的新房贷政策，该政策促进了旧房贷在二级市场交易中向新购房者的转让，而无需解除旧房贷（“带押过户”）。新政策将使买卖双方以更低的成本和风险，更高效地完成抵押权过户。我们预计，该政策将在2023年下半年在全国范围内得到更广泛的实施。

香港房地产2023下半年展望: 渐趋乐观

02

香港地产 – 渐趋乐观

2023年首五个月房地产价格（中原城市领先指数）反弹6.4%，基本面的改善令住宅和零售市场的前景更为乐观，包括重新开关、游客涌入、白领回归，以及加息可能结束。

住宅处于拐点，基本面改善

根据我们宏观团队的最新观点，美联储可能在下半年结束加息。重新开关和人才引进方案吸引了一波内地白领回归。我们预计住宅需求回升将支撑中端新房销售，房价在上半年反弹后将在下半年企稳。

零售将反弹，写字楼仍承压

我们预计零售租金将在2023年下半年反弹5-10%，得益于游客涌入和消费券提振本地消费情绪，带来零售环境改善，租户的租金负担能力不断提高。

由于2023年和2024年办公室需求疲软和大量的项目完工，主要中央商务区的空置率已达到新高。我们预计写字楼租金降幅将在2023年下半年放缓至3-5%。

相对于写字楼，更偏好住宅/零售。总的来说，我们相对写字楼更偏好住宅和零售物业。因此，我们认为专注于中端住宅市场及零售元素较多的开发商将在下半年获益更多。考虑到写字楼租金持续疲软导致租金回调，应避开写字楼元素较多的租务股。

1. 住宅市场：处于拐点，基本面向好

鉴于供给侧相对缺乏弹性，我们认为影响香港住宅价格和市场情绪的关键因素在需求侧。

过去两年，香港住宅市场被各种负面因素所影响，购买力受到削弱，包括1）加息降低了本地家庭的购买力；2）人口结构的变化，以及 3）持续的新冠影响和边境管制阻碍了来自中国内地和海外的白领和学生的回归。然而，我们看到这三个因素都在逆转，这将为一手市场和租赁市场带来更正面的前景。

1. 利率见顶在望

按揭还款额增加30%。自2022年3月美联储开启加息周期以来，虽然香港银行体系的流动性强劲，但主要按揭基准利率（1个月香港银行同业拆息HIBOR）已从2022年初的约0.1-0.3%飙升至2023年的约3-4.8%，主要银行的最优惠贷款利率（“P”）亦由5-5.25%上升75个基点至5.75-6.0%。实际按揭贷款利率从~1.5%上升到~3.5%，每月按揭供款额增幅约30%。

2023年末/2024年可能降息。我们的宏观团队认为，美联储的加息将很快结束，潜在的降息最早可能在2023年底发生。鉴于港元与美元挂钩，香港银行间流动性及融资成本与美国联邦基金利率变动高度相关。我们相信，随着联邦基金利率触顶，香港银行间余额和流动性将企稳。因此，HIBOR和最优惠贷款利率可能在下半年见顶。

2. 需求随着内地人才回归而回升

人才回归。在重新开关和大多数社交距离措施放松后，2023年上半年以来，我们看到了大量流入（2023年首五个月：5.61万）。我们认为，这在一定程度上是由于内地人才回流所致。

1.7万份高才通计划申请获批准。香港特区政府于2022年12月启动了高才通计划，为吸引顶尖大学毕业生和经验丰富的专才来港工作提供了一条快速通道。劳工及福利局局长孙玉菡表示，截至2023年4月底，约有1.7万份申请获批，约有1万名申请人已获发签证，其中约有5千名申请人已抵港。随着内地申请人的热烈反应，我们预计在下半年会有更多人获批和入境。

预计住宅租金将上涨，价格将在2023年下半年企稳

外籍人士的回归（2023年首五个月：6.2万）和内地人才的涌入（2023年首五个月：5.61万）抵消了香港本地居民（2023年首五个月：5.39万）的小幅下降。随着更多高才通计划的申请人来港，以及内地学生回归，我们认为2023年香港人口净变化将保持在正区域。

我们预计中产家庭的卖房压力仍将继续对大众市场造成价格压力。另一方面，我们预计新人口中，包括来自中国内地的人才和学生，通常会选择方便前往主要中央商务区或社区和购物设施发达的地区，例如港岛中西区、西部走廊（大角咀至荃湾西）和中九龙（土瓜湾至启德）。因此，我们相信新劳动力的涌入将主要有利于上述地区的租金市场，我们预计这些地区的整体租金水平将环比上涨5-10%。

综上所述，住宅价格在2023年首五个月反弹6.4%之后，我们预计2023年下半年将基本保持稳定。与此同时，在内地劳动力进入和潜在的留学生租住需求支持下，我们预计整体租金水平将环比上升5%。

2. 零售市场：重新开关后，零售租金将反弹

对零售市场来说，正面因素多于负面因素，主要是受取消防控措施后消费情绪改善，及重新开关吸引高消费游客的推动。

可选消费表现优于其他消费类别。根据香港特别行政区政府统计处的初步零售额数字，2023年3月以及1季度的零售额分别为335.57亿港元及1,028.48亿港元，同比上升40.9%及24.1%。1季度，涨幅最大的类别是：1）酒精饮料和烟草同比增长187.6%；2）珠宝、钟表和贵重礼品同比增长88.0%；以及3）眼镜店同比增长75.2%，服装、鞋类和相关产品增长69.5%。我们认为这是受到本地居民消费情绪改善和游客需求的推动。

游客人数在增加。根据香港旅游发展局的最新临时数据，香港在2023年4月接待游客289万人次，环比增长18%，相当于疫情前水平（2017-19年平均水平）的58%左右。其中，中国内地游客仍然是主要的来源，4月份中国内地游客达到230万人次，占总数的79.7%（与2019年的78%水平相似）。

另一方面，我们预期消费券的进一步发放，加上法定最低工资由37.5港元/小时提高至40.0港元/小时（2023年5月生效），将进一步刺激低收入阶层的消费，特别是表现不佳的必选消费行业，如食品、超市、耐用消费品和百货公司。因此，我们预计零售市场的进一步复苏将有助于降低租户的租用成本，并为租金的上调提供更多空间。我们认为零售租金将环比反弹5-10%，主要旅游地区将出现更高的上涨空间。

3. 写字楼市场：仍然困难，供应将在2023-24年达到峰值

考虑到大多数甲级写字楼的市值租金和到期租金之间的巨大差距，我们继续预计写字楼业主续租时仍面临租金下调。另一方面，业主不愿进一步大幅削减租金。由于主要办公区的空置率处于历史高位，写字楼需求停滞不前，我们预计主要中央商务区的租金将在下半年环比温和下降<3%。

在空置率处于历史高位的中环，有相当数量的写字楼落成。根据差饷物业估价署的数据，2022年办公空间的总完工面积为35.13万平方米。与此同时，差饷物业估价署预计2023年将再落成26.72万平方米，远高于过去十年平均每年16.77万平方米的竣工面积。在新落成的面积中，差饷物业估价署预计约94%为甲级写字楼，包括两个著名的大型项目，即恒基兆业大厦及长江中心二期（和记黄埔大厦重建）。我们相信历史高位的空置率，加上大量竣工，将继续对市值租金构成压力。

虽然重新开关将带来白领的涌入，但我们预计不会立即出现办公空间扩张需求，因为过去几年员工的累积流出导致大量办公空间空置。我们也认为，除非宏观环境显着改善，否则大企业的招聘情绪，尤其是金融业和专业服务业，不会立即出现实质性的改善。

市值租金在2023年下半年见底。由于中环及邻近中央商务区的空置率处于历史高位，我们发现中环及湾仔/铜锣湾地区的甲级写字楼租金较2019年的峰值下跌约40%（差饷物业估价署编制的中环及湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数）。然而，在租金水平大幅下降后，业主不愿进一步削减租金，因为在需求仍然低迷的情况下，这似乎无法有效填补空置的空间。另一方面，分散化趋势趋于稳定，中央商务区与分散化地区之间的租金差距正在缩小。展望未来，我们认为业主不太可能进一步大幅下调租金以换取出租率。

市值租金趋于稳定，续租租金负调整将在2023年下半年继续。由于我们认为短期内的额外办公空间需求将受到抑制，写字楼市值租金的疲软将在2023年下半年继续。然而，我们看到2022年下半年写字楼的净吸纳量回到正数，我们相信即使在压力下市场也正在稳定下来。我们预期中环的甲级写字楼租金在2023年下半年将再环比下跌<3%，而溢出效应将导致附近主要中央商务区（例如湾仔/铜锣湾和上环）的租金水平环比下跌约1-3%。九龙方面，鉴于历史高位空置率，我们亦预期九龙东的租金水平将再环比下跌3%。鉴于大部分写字楼的到期租金水平较高，于2020年开始的租约的租金水平一般比现在高出约30%，我们预计写字楼业主在续租时将继续面临显着的租金回调压力。

本文来自交银国际已发布研究报告《2023年下半年房地产行业展望》。

/谢骐聪, CFA, FRM

完整23页报告PDF中文版:

http://researchreport.bocomgroup.com/Hong_Kong_Property_Sector-230605s.pdf（内地房地产）

http://researchreport.bocomgroup.com/Hong_Kong_Property_Sector-230605s.pdf（香港房地产）

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